摘要

2022年3月15日人民银行开展2000亿元中期借贷便利(MLF)操作。MLF操作中标利率维持在2.85%，维持不变。我们点评如下：

如何理解MLF利率没有“如期”下调?随着2月金融数据的公布，市场对于央行下调MLF利率有较高期待。我们认为本次MLF利率维持稳定符合目前的宏观环境。2月以来珠三角及长三角等重要经济带先后暴发疫情，不仅消费将再度受到掣肘，对基建、地产施工也会带来一定的负面影响。此外，美联储加息、缩表在即或将对国内政策形成干扰，近期北上资金持续流动就表明俄乌局势对国内流动性环境也产生了扰动。谋定而后动，在内外局势皆存变数的前提下，我们认为此时稳增长政策发力的性价比不高。此外，在宏观经济中有“逆风”的概念，也就是说经济主体因资产负债表受损、资源配置不当等原因出现了资产负债表扩张能力下降的情况。在这种情况下，央行下调政策利率的边际效用在递减。我国居民部门很可能已经出现了“逆风”的影响，其资产负债表因为疫情不确定性的影响、收入增长放缓、持有资产价格下跌(房价下跌)等影响扩张意愿下降。近期包括离岸人民币汇率波动、北向资金外流等因素也对国内金融市场有所扰动，央行此时没有做宽货币操作，也有维持预期稳定的意味。

货币政策工具箱充足，但目前市场的核心焦点并不在货币政策。如果考虑权益市场，我们在近期的报告《A股的逻辑及后续的三种可能》提到，我们认为需对权益市场持谨慎态度。3月以来市场快速调整，近期疫情的影响、俄乌冲突的不确定性以及海外金融市场可能的流动性冲击成为市场参与者关注的焦点。

回到国内经济基本面及本轮的稳增长政策，我们曾用“宽信用不至，宽货币不止”来概括今年的货币政策。其特征是总量型政策为稳增长保驾护航，一旦经济增长数据出现不及预期的苗头，全面降息等货币政策仍可期待。在今天同时公布的经济数据表明经济基本面回暖明显，市场的悲观预期在一定程度上有所修复。假如后续基本面出现回落，央行依然会动用包括总量及结构的货币政策工具为稳增长保驾护航。而且，从政策的效果来看，我们认为在本轮疫情有所降温后，货币政策再发力的性价比会更高。

此外，近期全球金融市场动荡。在悲观情形下，俄乌局势失控，欧美制裁持续，全球可能出现流动性危机。如果出现这种情况，我们预计央行将与全球央行一道快速降息，加大流动性投放，维护金融稳定。

正文

为维护银行体系流动性合理充裕，2022年3月15日人民银行开展2000亿元中期借贷便利(MLF)操作。中期借贷便利(MLF)操作中标利率维持在2.85%，维持不变。

一、如何理解MLF利率没有“如期”下调?

随着2月金融数据的公布，市场对于央行下调MLF利率有较高期待。2月的金融数据显示宽信用遇到拖累，特别是从居民端的数据来看，居民部门整体当月贷款出现收缩3369亿元的情况，同比少增4790亿元。其中，以住房按揭贷款为主的居民中长期贷款罕见地出现了当月收缩的情况。市场参与者普遍认为央行需要下调政策利率助力宽信用。

在近期的报告《基建、疫情与稳增长的不确定性》中提到，2月以来珠三角及长三角等重要经济带先后暴发疫情，不仅消费将再度受到掣肘，对基建、地产施工也会带来一定的负面影响。此外，美联储加息、缩表在即或将对国内政策形成干扰，近期北上资金持续流动就表明俄乌局势对国内流动性环境也产生了扰动。谋定而后动，在内外局势皆存变数的前提下，我们认为国内在此时加大实施稳增长政策力度的性价比不高。

此外，在宏观经济中有“逆风”的概念，也就是说经济主体因资产负债表受损、资源配置不当等原因出现了资产负债表扩张能力下降的情况。我国居民部门很可能已经出现了“逆风”的影响，其资产负债表因为疫情不确定性的影响、收入增长放缓、持有资产价格下跌(房价下跌)等影响扩张意愿下降。在这种情况下，央行下调政策利率的边际效用在递减。

综上，我们认为本次MLF利率维持稳定符合目前的宏观环境。拆分2月的金融数据可以发现，随着部分前期政策的纠偏，以及央行前期调降政策利率等操作，企业部门的预期逐步稳定，可以观察到企业款贷款需求总量也开始出现回暖。从季节性来观察，企(事)业单位部门2022年前两个月总量层面的贷款数量强于往年。目前主要的问题主要集中在居民部门对于房地产的需求上，可以看到合并后，2022年新增的居民中长期贷款依然处于近5年同期的最低水平，这也是近期包括“新市民”购房支持政策等一系列房地产市场需求侧政策不断出台的原因。此外，近期包括离岸人民币汇率波动、北向资金外流等因素也对国内金融市场有所扰动，央行此时没有做宽货币操作，也有维持预期稳定的意味。

二、货币政策工具箱充足，但目前市场的核心焦点并不在货币政策

如果考虑权益市场，我们在近期的报告《A股的逻辑及后续的三种可能》提到，我们认为需对权益市场持谨慎态度。3月以来市场快速调整，近期疫情的影响、俄乌冲突的不确定性以及海外金融市场可能的流动性冲击成为市场参与者关注的焦点。

回到国内经济基本面及本轮的稳增长政策，我们曾用“宽信用不至，宽货币不止”来概括今年的货币政策。其特征应该是总量型政策为稳增长保驾护航，一旦经济增长数据出现不及预期的苗头，全面降息等货币政策仍可期待。在今天同时公布的经济数据表明经济基本面回暖明显，市场的悲观预期在一定程度上有所修复。假如后续基本面出现回落，央行依然会动用包括总量及结构的货币政策工具为稳增长保驾护航。我们认为在疫情、俄乌冲突等不确定冲击影响下降的情况下，放松货币政策的性价比更高。

比如，目前来看，房地产需求依然不足，有可能成为本轮稳增长最大的拖累。房地产市场需求侧最大的问题是居民对于房价上涨的预期下降，使得一部分刚需购房者都在场外观望。以人民银行公布的房价预期上涨比例来看，目前的数值水平已接近2015年的最低水平。从历史情况来看，改变购房者的预期往往需要人民银行调降政策利率。以2014-2015年及2019-2020年两轮降息周期来看，一般需要3次降息才能阶段性的扭转持续下滑的房价上涨预期，央行已于今年1月调降过1次政策利率。近期，各地已经陆续开始出台在“因城施策”框架下的支持地产需求侧的政策，我们认为如后续这些政策对于房地产销售的帮助不及预期，央行会继续下调政策利率。

除了总量政策可期外，在刚刚结束的两会上，再次强调了货币政策需“发挥总量和结构双重功能，为实体经济提供更有利支持。”我们认为这代表了再贷款、再贴现等结构性货币政策工具将在今年继续发挥重要作用。预计2022年支小、支农再贷款及碳减排支持工具等结构性货币政策工具的使用量会进一步上升;近期，央行公告了将向财政上缴1万亿结存利润。我们认为央行上缴的结存利润时依靠外汇占款派生的准备金是没有成本的，这相当于银行体系将在2022年获得1万亿没有成本的准备金。按照MLF利率计算，这1万亿的上缴可以帮银行体系节约285亿元利息成本，跟此前两次降准为银行体系节约的成本相近。而在2021年12月正是因为银行体系节约的这些成本，使得银行单独下调了LPR报价，让利实体经济。也就是说，随着央行上缴结存利润的增加，再次引导银行单独下调LPR报价成为可能。

当然，海外的不确定性也可能对国内政策产生节奏扰动。

此外，近期全球金融市场动荡，悲观情形下，俄乌局势失控，欧美制裁持续，全球可能出现流动性危机。如果出现这种情况，我们预计央行将与全球央行一道快速降息，加大流动性投放，维护金融稳定。

风险提示：(一)经济基本面变化超预期;(二)货币政策超预期。

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